今天给大家分享一只具备估值性价比的连锁药店龙头：老黎民（603883）。一、先看下连锁药房是一门什么生意？1、零售药店处于工业链最下游，是医疗机构药品销售的重要增补我国医药工业链主要包罗医药制造、流通和消费三个环节。其中，医药流通可分为医药批发和医药零售，医药零售主要由医疗终端和零售药店组成。

零售药店最早是作为医疗机构药品销售的重要增补，满足日常基础药品需求。2、药店“连锁化”成为行业趋势在履历快速生长期后，药店行业竞争也日趋猛烈。随着医保政策的趋严，集采政策的推行等，众多单体药店由于规模小、议价能力弱、专业能力不足，逐步面临淘汰，而大型连锁的规模扩张到一定水平，规模化优势凸出。凭据《中国药店》数据，2019年连锁化率达55.7%凌驾一半，连锁药店比例逐年上升。

二、行业时机在那里？集中度还很低，龙头份额在加速提升1、空间增速：药店零售终端销售额增速放缓，但龙头增速远高于行业2019年零售药店终端市场规模4009亿元（按零售价盘算），同比增长4.3%，较2018年小幅度下滑，受医保控费、集采降价等因素影响，药店行业增速承压。可是2012-2019年，四家连锁药店一心堂、老黎民、益丰药房、大参林的营收规模年均复合增长率CAGR划分到达了20.49%、22.35%、31.15%、19.23%；四家连锁药店平均凌驾20%的复合增长，远高于行业的增长。

2、行业集中度：海内连锁药店集中度还很低，四大药房10年潜在空间3倍！先看下美国连锁药店集中度， 2015年CVS、Walgreens、RiteAid划分为48.76%、28.66%、7.89%，CR3合计占比高达85.31%。相比之下，海内四大药房的市占率仅10%左右，提升空间很大，而且龙头的市占率在加速提升。

假设四大药房具备融资优势和进一步扩张能力，保持每年20%的收入增长，而零售药店行业保持7%的平衡增长，那么5年后四大药房市占率将从10%提升到18%，10年潜在空间达3倍！三、连锁药店四小龙，这次为何选老黎民？1、业绩PK：益丰药房最稳健，大参林业绩增长最快，老黎民营收扩张最猛从2019年的连锁药店四小龙的业绩结果单来看，大参林净利润最多，益丰药房的营收和业绩增长速度最快，老黎民店面营收规模最大扩张最激进。（1）益丰药房有多优秀？一连五年营收扣非双20%增长的19家公司之一益丰药房以精致化治理能力著称的行业标杆药房。从这五年的业绩结果单来看，是学霸级的存在，哪怕是挑剔的价投者，也很难不心动。

（2）大参林渐入佳境，一季度业绩增长反超益丰药房受到新冠疫情正面影响，2020年Q1四家连锁药店业绩增长提速，营收均凌驾30亿元，其中大参林营收和净利划分同比增30.39%和52.28%，同比增长率最高，反超了益丰药房。（3）老黎民估值性价比凸显然而，益丰药房和大参林这两家估值较高是个遗憾，凭据券商一致性预测的2020年预测市盈率来看，大参林51倍、益丰药房60倍，老黎民43倍性价比凸显。

2、老黎民的护城河：22省份笼罩，“自建+并购+加盟+同盟”四驾马车加速渠道下沉相比其他几家龙头，老黎民是笼罩省份区域最广的连锁药店，笼罩22个省市，扩张最为激进，有一定先发优势。那么问题来了，老黎民毛利率净利率相对较低，那在激进扩张的同时，治理和效益跟得上吗？我们划分从直营和加盟两类门店，来梳理一下老黎民的谋划状况：（1）直营门店：“自建+并购”并举，旗舰店、大店降本增效提升同店增速①自建自建方面，老黎民早期主打大店，用旗舰店模式以点带面开拓市场。

这类门店往往高投入高收入，通过毗邻医院所带来的庞大客户流努力承接医院处方外流，而且通过高人流量导致的高曝光率来实现在当地的品牌推广。“关店率”较高是不是谋划有问题？实际情况是，随着旗舰店和大店实现了品牌效应，历史使命完成，老黎民于2019年开始接纳“拆大店开小店”的方式降低成本，提升坪效和净利率。②并购并购方面，老黎民的最大的优势在于22省的区域笼罩，而且都实现了治理层本土化，也就意味着并购可以实现迅速消化。那并购太多商誉风险大吗？老黎民近三年并购门店业绩对赌完成率高达115%，因此商誉减值风险较低。

（2）加盟门店：“加盟+同盟”实现低成本渠道下沉，提升收益和议价能力由于单纯依靠自建药店扩张，效率相对低下，而且占用大量资金，因此老黎民从2019年开始鼎力大举生长加盟模式与同盟模式，以低成本的方式资助公司快速渠道下沉。在加盟模式之下，老黎民通过收取加盟用度、治理用度、信息用度及购销差价实现盈利，而这又能直接提升老黎民市占率，从而提升对上游的议价能力，降低采购成本。（3）其他看点：DTP药房承接处方外流，腾讯入股发力O2O①老黎民最早结构DTP药房，承接处方外流能力不停增强DTP是指药店获得制药企业产物经销权，患者从医院拿随处方后，可直接到药房买药，并获得专业用药服务。结构DTP门店加速服务转型，打造专业药房，可以提升客户黏性与老店增速，而老黎民是最早结构DTP药房的零售药房龙头企业，2019年处方药和DTP销售占比达45.1%；停止2020年Q1，DTP药房数量到达132家，比益丰药房和大参林都多。

另外，老黎民的执业药师配备率为1.1人/店，承接处方外流能力不停增强。②制定增引进林芝腾讯为战投，提升互联网技术与平台实力2020年6月，老黎民通告以70.34元/股向林芝腾讯定增，召募不凌驾6亿，约占总股本的2.84%，战略互助期限5年。这是首次药店上市公司与互联网企业展开战略互助，预计有望加速线上资源和线下门店的互助共赢。四、业绩估值1、对标美国龙头，海内龙头另有10倍估值空间参考美国两大连锁药店龙头，其中CVS总市值约836亿美元，PE约12.6倍；而Walgreens的总市值约370亿美元，PE为10.6倍。

相比之下，大参林和益丰药房都不到500亿，而老黎民不到300亿，不到CVS的十分之一。而海内的人口比美国多许多，同时面临老龄化趋势，市场需求更大，恒久来看是个滚雪球的好赛道。2、老黎民具备预期差和估值性价比只管老黎民在已往几年增速略有放缓，主要是扩张时期新开店较快，暂时影响净利润，处方药和DTP药房占比提升、加盟业务占比提升影响了毛利率，对公司估值有压制，可是公司区域市占率在连续提升，店龄结构从2019年开始连续优化，进入盈利期的老店占比进入提升期，组成市场预期差。

凭据券商一致性预测，老黎民2020年净利润6.32亿，增速24.17%，联合272.6亿总市值，对应2020年估值43倍，与其他上市药房相比估值具性价比。国际老例：我分享的这些内容，最大的宗旨只为弘扬价投精神，分享价投的指导思想、价值投资技术，以及以价投明白市场的路径，这里绝对不是推荐股票。时代在变，市场也在变，在创业涨跌幅放宽到20%后，打板风险只会更高，而注册制下垃圾股也失去了壳价值，因此价投，才是唯一行之有效的途径。这里，我特意总结了属于我的《价投七剑》上下卷，一共14节课，所有的分析都是基于这种原理而做出的分享。

接待大家一起相互切磋参详，但切勿以此为投资依据，否则结果自负。

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